Una transición supeditada a la estabilización financiera

Martín Redrado
Director de Fundación Capital

De acuerdo con lo que veníamos anticipando con mi equipo de Fundación Capital, era previsible que algún evento interno o externo iba a generar tensión cambiaria durante el año electoral. Las autoridades no estaban preparadas para responder a ese período de tensión que, en este caso, se dio por cuestiones internas. La caída de reservas post elecciones primarias, puso de manifiesto que muchos usos para una sola caja es como intentar dirigirse a varios destinos al mismo tiempo. Se debía hacer frente en forma conjunta a la salida de depósitos, a los pagos de deuda y proveer de liquidez a aquellos que decidían dolarizar sus carteras. En ese marco, las autoridades decidieron una medida errada, el default selectivo, que tuvo el efecto contrario al buscado. Las medidas anunciadas por el Ministerio de Hacienda respecto a la deuda, ahondaron la desconfianza existente, generando una caída mayor de depósitos: u$s 1.915 millones en los dos días siguientes. En efecto, como consecuencia del reperfilamiento de letras en pesos y en dólares, se produjo una profundización de la corrida cambiaria con efectos en el sistema financiero. Así, el conjunto de medidas anunciadas en los últimos días repercutirán en la actividad económica, mientras continúa el goteo de depósitos en dólares y aparece una brecha cambiaria. Para comprender el contexto de estas medidas, es clave el test de la renovación de letras de corto plazo. La licitación de Letes y Lecaps del 28 de agosto fue declarada desierta (vencían u$s 909 millones en manos del sector privado de letras en dólares y unos $ 41.000 millones de letras en pesos), dificultando el programa financiero del año. En efecto, para que el saldo caja resultara nulo, era precisa una renovación de al menos el 40% de los vencimientos en manos del sector privado. Además, este resultado se sumaba a la licitación anterior del 13 de agosto, cuyo roll over también fue sensiblemente bajo (5% de las Letes en dólares en manos del sector privado). De las medidas anunciadas con respecto a la deuda, la más relevante era aquella respecto a las letras que vencían próximamente. En efecto, el resto de lo anunciado demandará una mayoría en el Congreso, negociaciones y tiempo, resultando dificultoso de abordar para el gobierno actual. Entre las razones de los anuncios, se hizo hincapié en la necesidad de estabilizar el tipo de cambio y liberar las tensiones cambiarias. En este sentido, se evaluó que no se contaba con todos los dólares necesarios para hacer frente al contexto y que los vencimientos en pesos eran materia potencial de dolarización, que era preciso evitar. Recordemos que vencían hasta diciembre unos $ 330.000 millones en letras en pesos que podían pasarse a dólares y unos u$s 7.200 millones en letras en dólares en manos del sector privado que podían ejercer presión sobre las reservas. Esto en un contexto donde las reservas netas, descontando el swap con China, el BIS, los argendólares, y el desembolso del FMI para fortalecimiento de reservas, sumaban unos u$s 15.000 millones. De este modo, luego del anuncio de reperfilamiento, el programa financiero de 2019 contará con un ahorro de unos u$s 8.000 millones, donde las necesidades financieras netas del sector público para los próximos meses aún suman unos u$s 12.000 millones. Desde las elecciones primarias, el riesgo país subió a más de 2.300 p.b., mientras que los CDS a cinco años superaron los 5.800 p.b.. En tanto, los depósitos en dólares mostraron un descenso de u$s 7.800 millones según los últimos datos oficiales. Además, las reservas internacionales descendieron a u$s 51.300 millones, lo que implicó una disminución de u$s 14.900 millones. Este contexto sin dudas tendrá un impacto marcadamente negativo en la actividad económica de los próximos meses, donde el piso de la recesión se hace más difuso. De este modo, el próximo gobierno partirá de una economía en retroceso, con limitaciones en el mercado de cambios y alta volatilidad. Hacia delante, será clave recuperar la confianza en vistas de las necesidades de financiamiento y encarar un programa de estabilización y crecimiento integral que nos aleje de los retrocesos de los últimos años.